武漢廢銅回收-十年輪回：深度復(fù)盤銅價暴跌前后的核心邏輯

2009年-2011年的宏觀環(huán)境與大宗商品表現(xiàn)與2020年-2022年期間有很多相似之處。從危機過后的流動性釋放到通脹逐步抬頭，從貨幣緊縮到衰退擔憂升溫，從經(jīng)濟復(fù)蘇到庫存周期切換，從大宗商品屢創(chuàng)新高到最近的崩盤式下跌，就連黑天鵝事件的發(fā)生時間節(jié)點與影響都有共同之處。以史為鑒，危機之后宏觀環(huán)境的變化引領(lǐng)了銅價的大漲和大跌，疊加基本面的共振，銅價的核心邏輯也在不斷變化。

01

一、2009 VS 2020：放水、復(fù)蘇、底部反彈

2008年金融危機后，面對經(jīng)濟通縮下行的壓力，中國推出了強力的貨幣寬松和財政刺激，四萬億投資計劃之下，2009年社會融資規(guī)模存量同比增長34.8%，M2增速達26.5%，固定資產(chǎn)投資同比增長30.1%，其中基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速分別達44.5%、16.1%和26.8%，中國經(jīng)濟實現(xiàn)快速恢復(fù)。同時美國在2009年一季度繼續(xù)降息并加大QE步伐，歐盟、日本陸續(xù)進入量化寬松，全球流動性的泛濫推動大宗商品價格觸底反彈，銅價年度漲幅超過140%。

圖1：2009年與2020年兩輪危機后的中美M2增速表現(xiàn)一致

數(shù)據(jù)來源：Wind，研客研究院

圖2：兩輪危機后美國資產(chǎn)負債表迅速擴張，2020年加速上行

數(shù)據(jù)來源：Wind，研客研究院

2020年疫情之后，美聯(lián)儲利率迅速降至0，采取了歷史上前所未有“無限制”量化寬松政策，持續(xù)為市場提供天量的流動性，同時歐洲、中國等多數(shù)國家也開始降息降準，僅上半年全球央行降息超200次。全球流動性寬松推動經(jīng)濟升溫并帶動消費增長，中國經(jīng)濟率先恢復(fù)，歐美制造業(yè)PMI在三季度進入擴張區(qū)間，大宗商品價格大幅上漲，銅價也獲得來自宏觀面的強支撐。

對比2009年和2020年的表現(xiàn)，同樣是危機過后全球流動性開始泛濫，中國經(jīng)濟均實現(xiàn)率先復(fù)蘇，貨幣寬松與經(jīng)濟恢復(fù)共同推動大宗商品價格自底部大幅反彈。

圖3：中國經(jīng)濟率先復(fù)蘇，歐美制造業(yè)PMI持續(xù)擴張

數(shù)據(jù)來源：Wind，研客研究院

圖4：銅價在兩輪危機之后進入上行通道

數(shù)據(jù)來源：Wind，研客研究院

02

2010 VS 2021：繁榮、通脹、創(chuàng)新高

2010年，全球流動性寬松導(dǎo)致通脹壓力不斷增加，隨著勞動力成本和農(nóng)產(chǎn)品價格上行，原油、鐵礦石、銅等進口依存度較高的商品上漲也帶來輸入性通脹的問題，中國下半年通脹開始抬頭，11月CPI達到5.1%，創(chuàng)27個月新高。而在四萬億基建刺激工業(yè)品需求的同時，商品供給端也開始緊張，次貸危機中破產(chǎn)的產(chǎn)能尚未完全恢復(fù)，2010年還一度出現(xiàn)浙江、河北等地限電情況，鋼廠開工率下滑也加劇了供應(yīng)緊張的局面。

面對通脹壓力，中國央行開啟緊縮政策，2010年Q4進行了兩次加息和三次升準。在當年12月中央經(jīng)濟工作會議中，關(guān)于貨幣政策的表述已由“適度寬松”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”，標志貨幣政策的全面轉(zhuǎn)向。

圖5：2010年中國通脹與2021年歐美通脹表現(xiàn)相似

數(shù)據(jù)來源：Wind，研客研究院

圖6：2010年與2021年全球大宗商品價格全面抬升

數(shù)據(jù)來源：Wind，研客研究院

2021年，在美國量化寬松的開啟之后，美國消費水平快速恢復(fù)，耐用品和非耐用品消費增速遠超正常趨勢水平，尤其是耐用品消費在財政補貼的刺激下提前透支。從庫存周期來看，這一波超預(yù)期的補庫周期帶動金屬消費快速增長。2021年“碳達峰、碳中和”成為市場關(guān)注的焦點話題，在全球綠色能源加速轉(zhuǎn)型的加持下，銅價幾乎沒有遇到瓶頸一路沖高，漲勢一直延續(xù)到2022年。

隨著歐美通脹居高不下，美聯(lián)儲“暫時性通脹”的說法不攻自破，量化寬松的副作用也開始顯現(xiàn)。2021年Q4美聯(lián)儲決定開始縮減每月購債規(guī)模并在12月加速，這標志著美聯(lián)儲貨幣政策的立場發(fā)生轉(zhuǎn)折。

圖7：美國耐用品消費的前置推動2021年金屬需求快速增長

數(shù)據(jù)來源：Wind，研客研究院

對比2010年和2021年的表現(xiàn)，全球經(jīng)濟復(fù)蘇進入中期發(fā)力期，疊加雙碳和能源轉(zhuǎn)型的刺激，大宗商品價格持續(xù)上行。面對逐步抬升的通脹壓力，2010年Q4中國開始實施貨幣緊縮政策，2021年Q4美聯(lián)儲宣布縮減購債規(guī)模，大宗商品牛市進入下半場。

03

2011 VS 2022：緊縮、衰退、黑天鵝

2011年上半年，國際地緣局勢突變，阿拉伯之春顏色革命浪潮波及多個產(chǎn)油國，3月利比亞戰(zhàn)爭爆發(fā)，布倫特原油價格飆升至127美元，帶動大宗商品價格創(chuàng)下新高。

另一方面，中國通脹在7月攀升至6.45%，央行實施貨幣緊縮政策以抑制通脹，2010年-2011年共上調(diào)存款準備金率12次。2011年，伴隨著固定資產(chǎn)投資增速下滑、房地產(chǎn)調(diào)控政策頻出、以及高通脹之下的加息升準，中國經(jīng)濟增速由前兩季度的10%以上下滑至Q4的8.8%，同時歐債危機進一步蔓延至意大利、西班牙，歐元區(qū)衰退風險大幅增加。市場交易邏輯也沿著“通脹壓力——政策緊縮——經(jīng)濟下行擔憂”這條線進行傳導(dǎo)，銅價在9月起開啟崩盤式下跌，月度跌幅超過24%。

圖8：2011年與2022年中美貨幣政策緊縮抬升經(jīng)濟衰退擔憂

數(shù)據(jù)來源：Wind，研客研究院

2022年，俄烏沖突成為上半年最大的黑天鵝。3月以來隨著俄烏局勢不斷升級，歐美對俄羅斯制裁持續(xù)加碼，作為商品出口大國，俄羅斯被制裁引發(fā)全球大宗商品價格飆升。

另一方面，美國通脹在5月升至8.6%，創(chuàng)40年新高，持續(xù)的高通脹促使美聯(lián)儲在6月議息會議中大幅加息75基點，觸發(fā)市場悲觀情緒。同時歐洲能源問題也加大了衰退的擔憂，市場交易邏輯由“滯漲交易”向“衰退交易”進行切換。

圖9：中美庫存周期的轉(zhuǎn)折將帶來商品需求的下滑

數(shù)據(jù)來源：Wind，研客研究院

我們在5月報告《當交易邏輯切換遇上供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，銅價還有機會嗎？》中提到銅油比、銅金比等領(lǐng)先指標的下行可能預(yù)示宏觀需求的下降。6月報告《美國庫存周期的拐點也是銅價的拐點嗎？》提到本輪美國庫存周期已進入第二階段與第三階段切換的關(guān)鍵時間點，預(yù)計美國庫存周期可能在Q3由被動補庫向主動去庫階段切換。美國耐用品消費在刺激下提前透支，這些前置消費可能對未來消費的增長產(chǎn)生負面作用，后續(xù)家庭消費支出將重點轉(zhuǎn)向服務(wù)項目。

2022年以來美國零售與批發(fā)庫存增速已經(jīng)超過制造環(huán)節(jié)，當終端開始主動減庫存削訂單，不僅將減弱美國當?shù)氐墓I(yè)活動，還將對中國、韓國、越南等經(jīng)濟體的出口產(chǎn)生拖累。由于銅具有獨特的金融屬性和工業(yè)屬性，其走勢與很多經(jīng)濟指標高度相關(guān)。美國制造業(yè)庫存、庫銷比的變化，可能預(yù)示著銅價也要面臨消費下滑的負面作用。

對比2011年和2022年的表現(xiàn)，貨幣緊縮背景下市場對于經(jīng)濟衰退的擔憂不斷升溫，同時全球經(jīng)濟增速的下行將對大宗商品需求形成抑制，庫存周期或從被動補庫向主動去庫進行切換。在市場悲觀情緒驅(qū)動下，銅價在2011年9月和2022年6月分別經(jīng)歷了極其相似的崩盤式下跌

04

2023：經(jīng)濟衰退的風險不容忽視

2022年7月12日，國際貨幣基金組織（IMF）再度下調(diào)了美國今明兩年經(jīng)濟增長預(yù)測，IMF表示美國今年GDP料將增長2.3%，低于上月預(yù)測的2.9%。IMF表示避免經(jīng)濟衰退對于美國來說正在變得“越來越具有挑戰(zhàn)性”，俄烏沖突，持續(xù)不斷的新冠疫情和供應(yīng)鏈限制給經(jīng)濟造成了額外阻力。

圖10：IMF再度下調(diào)美國今明兩年經(jīng)濟增速

數(shù)據(jù)來源：IMF，研客研究院

考慮到目前美國就業(yè)市場仍舊表現(xiàn)強勁，美國經(jīng)濟可能不會在2022年出現(xiàn)衰退，但硬著陸的風險正在不斷上升。面對高通脹的壓力，美聯(lián)儲在經(jīng)濟尚有韌性時加速加息是比較合理的選擇，而貨幣政策的調(diào)整已經(jīng)對金融市場價格造成大幅波動。

類似于2011年中美通脹在7-9月見頂后能源、金屬價格均出現(xiàn)大幅回落，美國6月通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)創(chuàng)40年新高，市場已經(jīng)先行交易。本次美聯(lián)儲在“暫時性通脹”的自我麻痹中動作已經(jīng)慢了一步，如今快速解決通脹的辦法只能是“加息——需求萎縮——經(jīng)濟衰退”，當通脹見頂之后金融環(huán)境仍然要面臨收縮的壓力，比如美國房地產(chǎn)市場將受到利率上漲的負面影響，進而減弱汽車、家電等耐用品消費。不管是深度衰退還是溫和衰退，宏觀需求的下行仍是大概率事件。

相對來說歐洲衰退的風險可能更大。由于歐債危機，歐元區(qū)在2012年正式進入衰退，GDP同比下降0.6%。2022年高通脹、地緣政治局勢、以及能源問題對經(jīng)濟的影響逐步擴散，歐元加速下行與美元平價，歐元區(qū)6月制造業(yè)PMI初值降至22個月的低點——52，歐洲央行計劃在7月開始10多年來的首次加息，利率上升將增加經(jīng)濟下行壓力和部分成員國債務(wù)危機的風險。

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銅：定價邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變

對于銅來說，2009年之后中國基建、房地產(chǎn)、以及電網(wǎng)端的銅消費快速增長，而銅礦的供給則相對不足，導(dǎo)致2010年之后全球銅元素一直處于緊缺狀態(tài)。從供需平衡表來看，2011年全球精煉銅緊缺10.8萬噸，2012年緊缺程度進一步擴大至28.5萬噸。良好的基本面表現(xiàn)在一定程度上對沖了經(jīng)濟放緩帶來的宏觀壓力，銅價在2012年一度反彈，整體呈現(xiàn)寬幅震蕩格局。

圖11：2011-2012年全球銅緊缺加劇，2022-2023年全球過剩擴大

數(shù)據(jù)來源：ICSG，研客研究院

2021年開始，全球銅礦進入擴產(chǎn)周期，2022年Q3和2023年H1銅精礦TC分別定在80和76美金，長單價格的確定基本上奠定了中長期礦端供給相對寬松的格局，下半年隨著煉廠產(chǎn)能利用率的提升和進口銅的流入，電解銅供給將不斷改善。需求端“新風光”領(lǐng)域提供的增量（50-60萬噸）可以彌補房地產(chǎn)領(lǐng)域的減量（35-40萬噸），但整體增速不及供給端增速。據(jù)ICSG預(yù)測，2022年全球精銅可能出現(xiàn)14.2萬噸的過剩，到2023年過?？赡苓M一步擴至35.2萬噸。

從周期的角度來看，經(jīng)濟周期與生產(chǎn)周期的轉(zhuǎn)變或?qū)磴~的定價邏輯重塑，過去兩年非常規(guī)貨幣政策和能源加速轉(zhuǎn)型帶來的激進繁榮已經(jīng)見頂，銅價可能進入宏觀與基本面共振的下行周期。下半年，市場交易邏輯可能在“加息”與“衰退”之間博弈，市場波動也會隨之加大。如果說輕度衰退能提供很好的Buy the Dip的機會，那么在基本面不配合的情況下這個機會可能很短暫。借鑒2012-1016年危機后銅價長達四年的下跌，曾經(jīng)的繁榮已經(jīng)淪為歷史，期待的逆轉(zhuǎn)抵不過現(xiàn)實的壓力；如今“新風光”的持續(xù)性增長還值得期待，但在銅礦供給增加與全球需求放緩的背景下，銅的定價邏輯已經(jīng)轉(zhuǎn)變。

[轉(zhuǎn)載 – 長江有色網(wǎng)]