銅：經(jīng)濟(jì)增長放緩&貨幣緊縮的風(fēng)險(xiǎn)不能忽視，空頭機(jī)會已至

7月15日之后銅的反彈可分為三個階段，恐慌情緒淡化后的普遍性修復(fù)，基本面改善支撐下的進(jìn)一步反彈，以及當(dāng)前在宏觀預(yù)期修復(fù)下的持續(xù)上行。

基本面改善主要由電力基建投資回暖支撐，但全年難以維持高增速，短暫高增后回落概率較大，而其他傳統(tǒng)領(lǐng)域，諸如房地產(chǎn)、家電、消費(fèi)電子等行業(yè)，依然是拖累項(xiàng)，因而基本面強(qiáng)勢狀態(tài)的持續(xù)性是存在較大不確定性的。

7月份，中國超預(yù)期的出口、美國強(qiáng)勁的就業(yè)、通脹的回落，均有助于宏觀悲觀預(yù)期的修復(fù)，但不能忽略的是經(jīng)濟(jì)增長放緩的趨勢并沒有因此而改變，貨幣政策也仍舊是緊縮方向，其他諸如疫情、戰(zhàn)爭等負(fù)面因素依然存在，全球經(jīng)濟(jì)前景難言樂觀，銅價(jià)向下趨勢大概率未結(jié)束。

展望未來，經(jīng)濟(jì)增長放緩&貨幣緊縮的糟糕組合的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，銅價(jià)在63000元/噸附近大概率已經(jīng)位于頂部區(qū)域，進(jìn)一步上行的可能性和空間均不大，繼續(xù)押注上漲的性價(jià)比并不高，建議多單逐步退出，并布局空單。

7月15日，銅價(jià)在極端悲觀和恐懼的氛圍下，最低下探至53400元/噸，倫銅3月期一度跌破7000美元。但從7月16日開始，銅價(jià)觸底反彈，先是一步修復(fù)到56000-57000元/噸區(qū)間，短暫修正一周后進(jìn)一步上行，倫銅最高漲至7900美元以上，滬銅最高漲至61000元/噸以上。進(jìn)入8月以后，銅價(jià)又出現(xiàn)了反彈見頂信號，連續(xù)3個交易日回調(diào)，直至上周五又迎來反彈，并且在宏觀預(yù)期持續(xù)修復(fù)的背景下，一度漲至8200美元/噸，滬銅主力逼近63000元/噸。

在這樣一個價(jià)格點(diǎn)位水平，關(guān)于后市走勢的分歧增大，繼續(xù)反彈或回落的空間也是一個很值得關(guān)注的問題。要解決這些問題，首先是要知道市場為什么上漲，然后才能判斷上漲邏輯的空間和持續(xù)性，進(jìn)而預(yù)測未來的走勢。

在悲觀預(yù)期得到充分反映，市場恐慌情緒得到充分釋放后，市場開始重視基本面的情況，即強(qiáng)現(xiàn)實(shí)刺激了進(jìn)一步的修復(fù)。此前我們曾分析認(rèn)為，如果基本面的形勢沒有改善，58000元/噸附近就將是頂部區(qū)域。

據(jù)7月22日數(shù)據(jù)，上期所完稅庫存小計(jì)5.03萬噸，較上一周減少2.1萬噸。隨著庫存的下降，現(xiàn)貨升貼水也顯著走強(qiáng)，8月合約貼水幅度一度逼近500元/噸，重回過去數(shù)月的高位水平。7月22日之后，銅價(jià)正式站穩(wěn)57000元/噸以上，隨后持續(xù)反彈至61000元/噸以上。截至8月10日，上期所和LME的庫存整體上依舊延續(xù)著去庫狀態(tài)，這意味著銅現(xiàn)貨供需持續(xù)呈偏緊狀態(tài)。

從庫存變化的角度來看，國內(nèi)庫存去化明顯，LME僅小幅減少，表明此次基本面的改善主要有國內(nèi)需求拉動，而國內(nèi)需求的回暖則主要是電力投資的拉動。SMM數(shù)據(jù)顯示，從5月份開始，銅桿企業(yè)開工率持續(xù)回升，7月升至74.37%，超過2021年同期逾2個百分點(diǎn)，其調(diào)研口徑的用銅量在7月份為87.1萬噸，超出去年同期逾8萬噸，環(huán)比增幅也近6萬噸。從電線電纜企業(yè)開工率來看，7月開工率進(jìn)一步升至80.7%，盡管仍舊低于2021年同期，但環(huán)比上升近6個百分點(diǎn)。從行業(yè)來看，1-6月份電源建設(shè)投資增速達(dá)到14%，電網(wǎng)投資增速達(dá)到9.95,而1-5月份二者分別為5.7%和3.1%，可見6月份環(huán)比增幅之大。我們預(yù)計(jì)，7月份電力基建投資仍舊保持了較高增速。

除了電力基建外，專項(xiàng)債的發(fā)行和國內(nèi)汽車行業(yè)的復(fù)蘇也成為近期銅需求支撐的點(diǎn)。今年新增專項(xiàng)債券在6月底前基本發(fā)行完畢，8月份使用完畢，因而看到了6月份1.46萬億元的發(fā)行量，1-6月份累計(jì)發(fā)行3.92萬億，較去年同期增長126%。按照計(jì)劃，三季度正是新增專項(xiàng)債落地使用的高峰，對需求必然有較大提振。此外，今年汽車行業(yè)表現(xiàn)也較強(qiáng)。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，7月份，汽車銷量242萬輛，環(huán)比下降3.3%，同比增長29.7%。當(dāng)月銷量雖然低于上月，但為歷年同期最高值，總體判斷目前行業(yè)發(fā)展的態(tài)勢良好，并有望繼續(xù)延續(xù)。中國1-7月汽車銷量同比下滑2%，降幅較1-6月份縮窄4.6個百分點(diǎn)。如果看新能源汽車，增幅更加可觀，7月份環(huán)比雖有回落，但仍達(dá)到59.3萬輛，同比增幅達(dá)到120%。

除了基本面的改善，近來宏觀層面的悲觀預(yù)期也得到了進(jìn)一步的修復(fù)。7月15日，一輪深跌已經(jīng)將市場悲觀情緒釋放殆盡，市場隨后也迎來了修復(fù)行情，商品市場、權(quán)益市場普漲。“否極泰來”式的情緒修復(fù)僅僅是將銅價(jià)從深坑中拖出，隨后是在基本面改善的支撐下實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步的反彈，而現(xiàn)在，宏觀層面的預(yù)期修復(fù)則對銅價(jià)形成了更大的刺激。

近期幾個值得重視的數(shù)據(jù)是中國的出口、美國7月非農(nóng)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)，均貢獻(xiàn)了對經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)。

8月7日中國公布出口數(shù)據(jù)，錄得18%的增速，較6月份提升0.1個百分點(diǎn)，遠(yuǎn)超預(yù)期的14.1%。強(qiáng)勁的出口一方面表明海外需求的韌性，另一方面也降低了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)，有助于修復(fù)悲觀預(yù)期。

7月非農(nóng)新增就業(yè)52.8萬人，遠(yuǎn)超預(yù)期，環(huán)比上升，失業(yè)率進(jìn)一步將至3.5%。該數(shù)據(jù)實(shí)際上說明了當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)并沒有其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，如消費(fèi)信心、PMI等表現(xiàn)出來的那么疲軟。市場關(guān)于經(jīng)濟(jì)衰退的交易已經(jīng)非常擁擠，且衰退預(yù)期交易已于7月中旬結(jié)束，接下來是驗(yàn)證預(yù)期的環(huán)節(jié)，當(dāng)有跡象表明此前的交易存在過度悲觀的可能時，修復(fù)自然隨之而來。所以，在8月5日非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，市場并沒有交易強(qiáng)勁就業(yè)支撐下的美聯(lián)儲激進(jìn)加息邏輯，而是關(guān)注背后代表的經(jīng)濟(jì)形勢依然具備的韌性，于是銅價(jià)結(jié)束了連續(xù)3天的調(diào)整，開始反彈。

關(guān)于美國通脹，我們此前已有分析，認(rèn)為隨著原油價(jià)格的回落，最終會傳導(dǎo)至汽油價(jià)格上，并進(jìn)而拉低美國CPI，其最早將在7月份出現(xiàn)見頂信號。數(shù)據(jù)顯示，7月CPI同比升8.5%，較6月降低0.6個百分點(diǎn)。通脹回落，除了降低了其本身對經(jīng)濟(jì)活力的制約外，也有助于降低對美聯(lián)儲繼續(xù)大幅加息的預(yù)期，更進(jìn)一步則是降低了市場對于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。

綜合來看，一方面是就業(yè)指標(biāo)表明經(jīng)濟(jì)仍具有韌性，另一方面則是未來促使經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)在降低，因而關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期正在修復(fù)，并且刺激了銅價(jià)的上漲。

盡管目前基本面和宏觀面的情況似乎都對銅價(jià)有利，但我們認(rèn)為銅價(jià)長期趨勢并未改變，當(dāng)前階段并不宜太過樂觀。

從國內(nèi)需求來看，盡管電力基建在6月份出現(xiàn)高增長，7月份銅桿和電線電纜開工率也有明顯回暖，但持續(xù)性是存在疑慮的。電網(wǎng)投資有年度規(guī)模上限，全年投資增速難以保持高位。專項(xiàng)債方面更是如此，當(dāng)已發(fā)行的專項(xiàng)債逐步落地使用后，即使4季度會發(fā)行2023年提前批額度，但大概率也會陷入青黃不接的狀態(tài)。汽車方面當(dāng)然有望延續(xù)強(qiáng)勢，但房地產(chǎn)改善幾近無望，消費(fèi)電子、家電行業(yè)的疲軟也難以看到改善的空間。因此，需求端保持高需求的可能性不大，淡季不淡后大概率將是旺季不旺，并拖累銅價(jià)的回落。

宏觀層面，目前的數(shù)據(jù)尚不足以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行的判斷。現(xiàn)在的市場是基于預(yù)期驗(yàn)證的邏輯，在前期極度悲觀的情況下，個別數(shù)據(jù)反彈帶來預(yù)期修復(fù)屬于正?，F(xiàn)象，但不能因?yàn)檫@些擾動而忽略背后的主線——經(jīng)濟(jì)下行&貨幣緊縮的糟糕組合。

美國就業(yè)方面，我們此前曾提到過，由于其過高的職位空缺數(shù)，美國就業(yè)數(shù)據(jù)已經(jīng)不能真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)情況。數(shù)據(jù)顯示，6月份美國職位空缺數(shù)降至1069萬個，較5月份減少160萬個，預(yù)計(jì)7月份有進(jìn)一步的降低。我們認(rèn)為，美國職位空缺數(shù)的下降反映出就業(yè)市場需求的下降，更能反映美國經(jīng)濟(jì)走弱的現(xiàn)狀。

通脹方面，雖然7月CPI出現(xiàn)拐點(diǎn)，明顯回落，但未來繼續(xù)下行的速度可能較低，尤其是核心CPI，7月并未繼續(xù)下降。從數(shù)據(jù)來看，正如預(yù)期的一致，原油價(jià)格的回落在CPI中得到體現(xiàn)，相關(guān)科目環(huán)比均回落，汽車也由于供給問題緩解而減少了對通脹的貢獻(xiàn)，但住房依然是核心CPI的重要支撐，7月環(huán)比上升0.5%，同比5.7%。住房在核心CPI中權(quán)重占比近42%，目前美國房價(jià)已經(jīng)有見頂跡象，但空置率低，租金在短時間內(nèi)較難出現(xiàn)下行，將繼續(xù)支撐核心CPI維持在較高水平。展望未來，住宅和租金對美國CPI貢獻(xiàn)的減弱可能要等到美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯走弱時。換言之，若美聯(lián)儲決心降低核心CPI，實(shí)現(xiàn)的途徑更大可能是繼續(xù)加息，然后美國經(jīng)濟(jì)下行，住房需求下降，房價(jià)和租金增速回落?；谶@樣的分析，CPI回落——加息預(yù)期降低——衰退風(fēng)險(xiǎn)下降——銅價(jià)反彈這一邏輯鏈條并不成立，因而它很難真正扭轉(zhuǎn)銅的趨勢。

我們更不能忽略的是一些直接反映全球經(jīng)濟(jì)疲軟或下行狀態(tài)的信號，比如PMI的持續(xù)回落。7月全球制造業(yè)PMI降至51.1，下行趨勢已持續(xù)14個月，7月美國非制造業(yè)PMI初值跌破50，消費(fèi)者信心指數(shù)依舊維持低位，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)跌破100，制造業(yè)PMI跌破50，國內(nèi)7月PMI亦再度跌至收縮區(qū)間。更直觀的是，美國GDP年化季調(diào)環(huán)比增速連續(xù)兩個季度位于負(fù)值區(qū)間。

綜合來看，經(jīng)濟(jì)已現(xiàn)頹勢，而貨幣政策、財(cái)政政策、疫情、戰(zhàn)爭等各方面條件都無助于經(jīng)濟(jì)回暖，因而我們認(rèn)為沒有理由在當(dāng)前階段保持對銅價(jià)趨勢的樂觀。

綜上所述，我們的基本判斷是銅價(jià)是熊市狀態(tài)，宏觀和基本面在短期內(nèi)的改善只是階段性的，并沒有改變趨勢。在這個判斷基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為銅價(jià)很難去接近前期67000元/噸的底部區(qū)域，因?yàn)槟菍⑹菫榭疹^創(chuàng)造機(jī)會。因此，我們認(rèn)為銅價(jià)頂部區(qū)域大概率就在63000元/噸附近，繼續(xù)向上的空間和可能性均不大，未來大概率回落。從策略的角度來看，我們認(rèn)為當(dāng)前階段繼續(xù)押注上行的性價(jià)比不高，應(yīng)該考慮逐步降低多頭敞口，增加空頭敞口。